רשות ניירות ערך נ' קדם: בית המשפט העליון מסביר איך לא לעשות גיוס המונים

פסיקת בית המשפט העליון בנושא עעמ 7313/14 רשות ניירות ערך נ' קבוצת קדם חיזוק וחידוש מבנים נוגעת לכאורה בנושא משעמם מהמשעממים: תמ"א 38, וליתר דיוק: הלוואות של אנשים לצורך מימון פרויקט תמ"א 38. הסיפור הוא יחסית פשוט: קבוצת קדם היא חברת בניה שמעוניינת לקדם פרויקט; כדי לממן אותו היא פונה לאנשים ואומרת להם כך "יש לנו כמה מסלולים שבהם אתם יכולים להלוות לנו. בכל מסלול אנחנו מגייסים עד 35 אנשים, ומקבלים זכויות מסוימות בבניינים שאנחנו בונים". קדם, בעצם, ניסתה לעקוף את ההגבלות בחוק ניירות ערך על מימון המונים.

נזכיר שבישראל, חוק ניירות ערך קובע כי "לא יעשה אדם הצעה לציבור אלא על פי תשקיף שהרשות התירה את פרסומו או על פי טיוטת תשקיף שאושרה ונחתמה כאמור בסעיף 22 והוגשה לרשות" (סעיף 15). ומהו נייר ערך? נייר ערך הוא תעודה המקנה זכות להשתתפות בתאגיד, בחלוקת הכנסות שלו או זכות לרכוש זכויות כאלו. בתי משפט כבר קבעו כי איגוד של אנשים לצורך רכישה משותפת של נכסים יכולה להחשב גם הצעה של נייר ערך (עפ 70267/05 עמוס נ' פרקליטות מחוז תל אביב, בקשת רשות ערעור נדחתה, רעפ 2522/07 עמוס נ' מדינת ישראל) [קראו גם כאן] [פוסט שלי על איך לעשות מימון המונים לסטארטאפ שלכם].

איך ניסו החברים בקבוצת קדם לפרש את החוק בצורה יצירתית לטובתם? הם טענו שיש חמש קבוצות של הלוואות שונות שאפשר להעמיד לצורך העניין:

אפשרות א' כוללת מתן הלואה שכולה תוקדש לצרכי הפרוייקט, להבדיל ממימון הפעילות השוטפת של המשיבה, ותניב תשואה שנתית של 12%. אפשרות ב' כוללת מתן הלואה ש-90% ממנה יוקצו לצרכי הפרויקט והשאר לפעילות השוטפת של המשיבה; אפשרות זו כוללת תשואה שנתית שתנוע בין 12% ל-14%; בנוסף, תינתן אופציה לרכישת דירה בפרויקט אחר של המשיבה בהנחה של 10% ביחס למחיר השוק. אפשרות ג' כוללת מתן הלואה ש-80% ממנה יוקצו לצרכי הפרויקט; התשואה השנתית תנוע בין 14% ל-16%, והאופציה לרכישת הדירה תהיה בהנחה של 20% ממחיר השוק. אפשרות ד' כוללת מתן הלואה ש-70% ממנה יוקצו לצרכי הפרויקט; התשואה השנתית תנוע בין 16% ל-18%, והאופציה לרכישת הדירה תהיה בהנחה של 26.66%. אפשרות ה' כוללת מתן הלואה ש-60% ממנה יוקצו לצרכי הפרויקט; התשואה השנתית תנוע בין 18% ל-21%, והאופציה לרכישת הדירה תהיה בהנחה של 33.3%. ההבדל בריבית בתוך כל אפשרות נובע מקיום משא ומתן פרטני בין המשיבה למלוה בנוגע לגובה הריבית ושווי הבטוחה שיתקבלו בתמורה להלואה.

לכן, טענה קבוצת קדם, החוק קובע בסעיף 15א(א)(1) כי ההגבלות בחוק על גיוס כספים לא יחולו במקרה שבו "מספרם אינו עולה על [35], ובלבד שמספר המשקיעים שלהם ימכור המציע ניירות ערך בהצעה או במכירה כאמור, בצירוף מספר המשקיעים שלהם מכר ניירות ערך במהלך שנים עשר החודשים שקדמו לאותה הצעה או מכירה, לא יעלה על [35]" (עשיתי התאמה קלה בטקסט).

כב' השופט אליקים רובינשטיין מסביר שהפרשנות שלו של המושג "ניירות ערך" הן לא רק הניירות שהוצעו באותה הסדרה הספציפית, אלא גם בסדרות נוספות:

"המחוקק העניק פטור מחובת פרסומו של תשקיף מתוך הכרה שמשא ומתן הוגן אפשרי בהתקשרות עם קבוצות קטנות של משקיעים, ולא עם קבוצות גדולות. המחוקק הגביל את הפטור בכך שהורה למנות יחדיו את המשקיעים בעסקה הנדונה ואת המשקיעים שרכשו ניירות ערך בשנה שקדמה לה – בין אם מדובר בניירות ערך מאותה סדרה ובין אם בניירות ערך מסדרות שונות; זאת מתוך רצון שהפטור יחול אך על עסקאות קטנות, ולא יהוה תמריץ לפיצול עסקאות גדולות למספר עסקאות קטנות".

המשמעות של הפסיקה הזו היא שינוי של נושא גיוס ההמונים ומימון ההמונים; למרות שעד היום השימוש בכלים האלו היה דווקא במקרים של מימון לפרויקטים של תמ"א 38, בית המשפט מסביר שמקרים דומים למה שעושה קבוצת "הגשמה", שבה היא מגבשת משקיעים יחדיו (עד 35) צריכה להעשות רק אחת לשנה ולא בצורה רציפה, וגם שבמקרים אחרים הגיוס צריך להעשות בזהירות.

עוד זהירות שצריכה להלקח בעקבות פסק הדין היא במקרה של אתרי הלוואות חברתיות. הלוואות חברתיות הן הלוואות בהן אדם הזקוק לכסף משתמש בפלטפורמה אינטרנטית כדי לאסוף אנשים שיש להם כסף ומוכנים להלוות לו. במצב כזה, אם עד עתה כל הלוואה היתה עניין ו"סדרה" נפרדת, יכול להיות שבמצב בו האתר של ההלוואה החברתית הוא צד לעסקה (ולא כולם כאלה) אז בעצם תמנע האפשרות להפעיל את האתר.

מה זאת אומרת? זאת אומרת שאם ביום א' בא לאתר דוד וביקש לגייס 50,000 ש"ח בהלוואה, שאותה הוא גייס מעשרים אנשים שונים, וביום ב' שמעון הגיע לאתר וגייס 5,000 ש"ח מ20 אנשים אחרים, בעקבות פסק הדין בנושא קדם יכול להיות שאותן שתי הלוואות הן "נייר ערך אחד". במצב כזה האתר יצטרך להסגר.

לעומת זאת, סטארטאפים שירצו לגייס סיבובי "חברים ומשפחה" מעד 35 משקיעים בסדרה של השקעה תמורת רווחים עתידיים או מימון באמצעות אתרי מימון המונים יוכלו להרים קבוצות משקיעים מתוך הבנה שגיוס כזה לא יעשה יותר מאחת לשנה.

מה שלא פחות חשוב בפסק הדין הוא האמירה של בית המשפט למחוקק שהגיעה העת לשנות מעט את החוק (לפחות בחוות דעתו של השופט נועם סולברג).

2 תגובות ל-“רשות ניירות ערך נ' קדם: בית המשפט העליון מסביר איך לא לעשות גיוס המונים

  1. תודה על הדוגמה הנהדרת. החוק לא מדביק את החדשנות והוא לא גמיש מספיק כדי להתאים את עצמו. גיוס ההמונים היא תופעה מעניינת שמאפשרת לכל אחד להיות קפיטליסט ולהרוויח מההשקעה שלו. אבל החוק שנועד להגן, עלול לפגוע.

  2. אני חושב שהעובדה שבשנת 2015 נכתב פסק דין כזה מפורט, שנוגע בסוגייה של גיוס כספים ושל הכשלים בחוק ניירות ערך, ולא מזכיר את המילים "אינטרנט" או "מימון המון" (ולו באוביטר), מעידה על כשל בסיסי בהבנה של בית המשפט לגבי עתידו של נושא המימון

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *